Equity Reggeli – 2018. október 3.

A cégértékelésről

Mennyit ér egy cég a befektetők számára, miben látnak valós értéket?

Hogyan számítják a cégértéket, hogyan alakulhat a tényleges vételár?

Válaszok első kézből – kávé mellett

Valuation

A rendezvényen elhangzottak összefoglalója

Október 3-i Equity Reggelink alkalmával a cégértékelést, annak módszereit és tényleges gyakorlatát vizsgáltuk meg meghívott vendégeinkkel és résztvevőinkkel.

Az üzleti reggelin bemutattuk mindazokat a tényezőket is, amelyek a cégértéken túl hatással lehetnek arra, hogy végül mekkora összeghez juthat ténylegesen a tulajdonos, ha cégeladásra kerül a sor.

“Az egyetemen két félévet oktatjuk a cégértékelést”

A cégértékelés elméleti alapjait és gyakorlati alkalmazását Zsembery Levente mutatta be, aki a Corvinus Egyetemen rendszeres előadó cégértékelés témában, emellett pedig az X-Ventures vezérigazgatójaként aktív befektető is.

„Az egyetemen két félévet oktatjuk a cégértékelést” – utalt Zsembery Levente a cégértékelés összetettségére, bonyolultságára és fontosságára.

A cégek értékelésére ugyan többféle módszer is létezik (eszközalapú, DCF – diszkontált cash flow, mutatószám-alapú / szorzószámos, reálopciós), egy adott vállalat értékelésekor a tevékenységétől függően ezek közül valamelyik mellett dönteni kell, más módszereket pedig érdemes kontrollként használni (ahogy ennek gyakorlatát a későbbiekben pénzügyi- és stratégiai befektető vendégeink is kiemelték).

Azt, hogy melyik módszert érdemes és szükséges alkalmazni, alapvetően a cég helyzete, az iparág, a cég érettsége, a cégértékelés célja határozza meg.

Levente kiemelte, hogy fontos tisztán látni a cég jövőbeli cash flow termelő képességét is, ehhez viszont pontosan kell érteni a cég jelenlegi működését, miből és hogyan áll össze a cash flow, mi és hogyan hat rá, hogyan növelhető és csökkenthető; ez akár hónapokat is igénybe vehet!

Levente a leggyakoribb értékelési tévhitekre is rávilágított konkrét esettanulmányok bemutatásával:

  • A cégérték nem objektív: mindig az értékelő szemszögéből állapítja meg az értéket, tehát szubjektív!
  • A cégérték nem korlátlan: a cégértékre hatással vannak a piaci mozgások, árazás, kilátások, trendek, stb. A cégérték mindig csak a piac kontextusában értelmezhető.
  • A cégérték nem stabil: csak adott helyen, adott időben és adott feltételek között megállapított cégérték létezik, mely véletlenül sem állandó.
  • A cégérték nem minden esetben realizálható: a kiszámított cégérték egy dolog, amit a vevő a cégért végül fizetni fog, az pedig egy másik. A módszertanilag helyesen és kellő alapossággal megállapított cégérték azonban elengedhetetlen a tárgyalási pozíciók menedzseléséhez és az eladási ár maximalizálásához.

Így értékelnek a befektetők

Leventét a pénzügyi befektetői oldal képviseletében Nieder Jenő, a PortfoLion Zrt. vezérigazgató-helyettese, a stratégiai befektetői oldal képviseletében pedig Schweininger Károly, a Magyar Telekom stratégiai befektetésekért, akvizíciókért felelős vezetője követte, akik a cégértékelés általuk alkalmazott módszereiről és a vételárra ható tényezőkről osztották meg álláspontjaikat, tapasztalataikat.

Schweininger Károly kiemelte, hogy ők jellemzően kétféle értékeléssel dolgoznak; egyrészt megnézik, mekkora lehet a piaci értéke a cégnek (ami ideálisan összhangban van a tulajdonos álláspontjával is), másrészt, hogy számukra mennyit érhet a vállalat a saját portfóliójukba integráltan, a szinergiákat is figyelembe véve. A cél olyan befektetési lehetőséget találni, ahol a szinergiákkal növelt érték jóval magasabb a vállalat egyedi értékénél.

Az értékeléshez az eladóén túl saját üzleti tervet is építenek, ők hogyan látják a potenciált a cégben. Ez jó tárgyalási alapot is teremt számukra, ha eltérő elképzelések vannak a vételárat illetően, és mérföldkövekhez szükséges kötni a vételár kifizetését.

Nieder Jenő elmondta, hogy pénzügyi befektetőként náluk elsődleges fontosságú a menedzsment, akiknek pontosan kell látnia és az üzleti tervben bemutatnia, hogy 2-5 év múlva hova és hogyan akarnak eljutni.

Emellett a cégérték megállapításakor olyan szempontokat is figyelembe vesznek, mint például hogy saját tőkéből vagy hitelből finanszírozott-e a cég, van-e és mekkora a beszállítói / vevői kitettség, és manapság bizony egyre nagyobb értéket képvisel az employer branding is, azaz hogy mennyire tud munkavállalókat vonzani és megtartani a cég.

Mindkét befektető az árelvárásokhoz való túlzott ragaszkodást (=rugalmatlanságot) deal breaker-nek tartja, de mindketten kifejtették azt is, hogy lehetőségeikhez mérten próbálnak rugalmas feltételekkel hozzáállni a kérdéshez.

Fontos, hogy egy stratégiai befektető esetében állhat egy anyavállalat is a háttérben, így számukra a tulajdonos felé is vannak kötelezettségek, melyeket teljesíteniük kell, az árak vagy feltételek tárgyalása során ezt is figyelembe kell venniük.

Vitatták, hogy a pénzügyi- vagy a stratégiai befektető fizet-e többet egy cégért, ez ugyanis számos körülménytől függ. Mindig alapvető kérdés azonban, ki milyen potenciált lát bele a cégbe és a tervekbe, mely erősen szubjektívvá teszi az értékelést és az ajánlott vételárat is.

Nagyon fontos tehát, hogy a céljainknak megfelelő befektetőkkel vegyük fel a kapcsolatot és tisztán lássuk, kinek és mekkora értéket jelenthet a cégünk, kinek hogyan illeszkedünk a portfóliójába, a stratégiai terveibe.

A cégértéktől a vételárig

A befektetőket cégünk partnere, Horgos Lénárd követte, aki előadásában kifejtette, hogyan juthatunk el a cégértéktől a lehetséges vételárig, ill. ezt mikor, milyen feltételekkel kaphatjuk meg jellemzően.

A cégérték ugyanis nem egyenlő a vételárral, a kalkulált vállalatértéket (enterprise value) korrigálni szükséges a hitelek (-), pénzeszközök (+) összegével, normalizálni kell a működő tőkét, de nem árt figyelembe venni olyan tételeket is, amelyek csökkenthetik vagy növelhetik a vételárat (pld. elfekvő készletek, bennragadt követelések, folyamatban lévő K+F projekt, stb.), és készülni kell arra, hogy a potenciális vevő vagy befektető ezeket a tételeket vitatni fogja.

A vételár egyösszegű kifizetése a tranzakció zárásakor (“cash on the table”) bár az eladók számára nagyon vonzó lenne, nagyon ritkán valósul meg, a vevők ugyanis gyakran visszatarthatják a vételár egy részét, vagy a kifizetést mérföldkövekhez, előzetesen egyeztetett és vállalt eredményekhez (üzleti tervben vállalt árbevétel, EBITDA) kötik.

Végül, de nem utolsó sorban Horgos Lénárd arra is felhívta a figyelmet, hogy a tranzakcióra érdemes időben – optimális esetben már 2-3 évvel a tervezett tranzakció előtt – elkezdeni a felkészülést, átvilágítani a céget, a folyamatokat, rendbe tenni, amit rendbe kell, kitisztítani a mérleget és a P&L-t, így ugyanis jelentősen növelhetjük a vevő által kifizetendő vételárat!

Mennyi marad a végén?

Azt, hogy mekkora is lesz a „tényleges összeg”, amit a tulajdonos megkap(hat), olyan egyéb tényezők is befolyásolják, mint hogy milyen típusú tranzakciót választunk, milyen kockázatokat tár fel az átvilágítás, és nem utolsó sorban, hogy hogyan adózunk a cégértékesítés után. A témát a Baker & McKenzie adójogásza, Dr. Bodrogi-Szabó Tímea világította meg a résztvevők számára.

Míg a share deal típusú tranzakció során üzletrészt vagy a teljes vállalatot értékesítjük a vevő számára, addig az asset deal esetében eszközöket, az operáció egy-egy részét, üzletágat, stb.  Share deal esetében a jogi és adózási kockázatok a vevőre szállnak át (amit majd limitálni akar). Asset deal-nél – komplex feltételek teljesülése esetén – a tranzakció akár ÁFA mentes is lehet, ám a feltételrendszer és annak értelmezésén túl az adóhatósági gyakorlatot és egyedi álláspontot is célszerű megismerni, hogy elkerüljük a téves értelmezésben rejlő kockázatot.

Bizonyos esetekben a cégértékesítés akár teljesen adómentesen is lebonyolítható, vagy jelentős megtakarítás érhető el, melyhez mindenképp érdemes adószakértőt igénybe venni.

Nem érdemes titkolni a vevő elől olyan tényeket sem, amely hatással lehet a cég értékére, hiszen az átvilágítás fényt fog deríteni mindenre, ez szélsőséges esetben akár a tranzakció meghiúsulásához is vezethet.

Az időben és kellő alapossággal elvégzett felkészülés jelentősen növelheti a cég értékét, és cégeladás, exit esetén meghatározó lépést tehetünk a sikeres tranzakció felé.

A tapasztalatok azt mutatják, hogy egy körültekintő felkészülés akár 40-70%-kal is növelheti a cégértéket!

Mint láttuk, számos módszer létezik a cégérték meghatározására is, és nagyon nem mindegy, hogy egy-egy tranzakció során melyiket alkalmazzuk. Nem csak azért, mert léteznek iparági vagy a cég érettségéhez kapcsolódó értékelési sajátosságok, hanem azért is, mert a választott (és a befektető / vevő által elfogadott!) értékelési módszer végül hatással lesz arra is, hogy „mennyi lesz az annyi”.

Sem a cégértékelés, sem a cégeladás nem mindennapi rutinfeladat egy cégvezető számára.

Érdemes az értékelésbe, a tranzakcióra való felkészülésbe, a befektető-keresésbe, a tranzakció előkészítésébe és lebonyolításába olyan szakértőket bevonni, akik rendelkeznek tranzakciós tapasztalattal, és nem csak a cégérték, ill. a vételár maximalizálásban, hanem a mindkét fél számára kölcsönösen előnyös deal feltételek kialakításában is támogatást tudnak nyújtani.

Együttműködő Partnerünk:

Baker&McKenzie